Reeve Collins, cofundador de Tether, declaró esta semana que la industria de las stablecoins está entrando en una “era 2.0” donde los usuarios deberían compartir el rendimiento generado por los enormes activos de reserva que respaldan estos tokens vinculados al dólar. Es una propuesta seductora. Solo Tether posee más de 100 mil millones de dólares en letras del Tesoro de EE. UU., generando miles de millones en intereses anuales que actualmente fluyen por completo al emisor. Collins argumenta que distribuir una parte de ese rendimiento a los titulares democratizaría las ganancias del modelo de stablecoin. La lógica es bastante simple: si tus dólares están financiando las reservas, ¿por qué no deberías ganar los intereses? Pero la propuesta se desmorona en el momento en que se enfrenta a las realidades regulatorias y funcionales que hacen que las stablecoins funcionen en primer lugar.
El problema de seguridad que desmonta la propuesta
La cuestión fundamental no es técnica, sino legal. Un token vinculado al dólar que paga rendimientos a los titulares no es un instrumento de pago; es un contrato de inversión. Según la ley de valores de EE. UU., el test de Howey pregunta si un acuerdo implica una inversión de dinero en una empresa común con una expectativa de ganancias derivadas de los esfuerzos de otros. Una stablecoin que distribuye el rendimiento de la reserva marca las tres casillas. Los titulares invierten dólares para adquirir el token, el emisor agrupa esos fondos en una reserva y el titular espera recibir un retorno generado por la gestión de esa reserva por parte del emisor. Eso es un valor de manual.
No es una preocupación hipotética. La acción de la SEC en 2023 contra Paxos por BUSD, y la hostilidad regulatoria más amplia hacia los productos cripto que generan intereses, demuestra que cualquier stablecoin que ofrezca rendimiento se enfrentaría a una acción de cumplimiento inmediata. La propuesta de Collins requeriría un registro de valores completo—anulando el propósito de un medio de pago sin fricciones—o una exención regulatoria que no existe y no muestra signos de materializarse. Los emisores de stablecoins que sobrevivieron al último ciclo lo hicieron precisamente porque evitaron esta trampa.
El fantasma de los modelos de rendimiento fallidos
La visión de Collins no es nueva. El ciclo 2021-2022 produjo una ola de stablecoins con rendimiento que prometían exactamente lo que él describe: mantén un token, gana un retorno sobre las reservas. El cementerio es instructivo. UST de Terra ofrecía un 20% de rendimiento en Anchor Protocol y colapsó en una espiral de muerte que vaporizó 40 mil millones de dólares. Un montón de proyectos más pequeños—USDM, HUSD y varios diseños algorítmicos o semi-algorítmicos—implosionaron o fueron liquidados silenciosamente. Incluso los modelos más conservadores, como aquellos que simplemente transferían los rendimientos del Tesoro, no lograron ganar tracción porque la incertidumbre regulatoria los hacía no listables en los principales exchanges e inutilizables en protocolos DeFi que requieren liquidez profunda y perfiles de cumplimiento simples.
El mercado aprendió una dura lección: el valor de una stablecoin proviene de su aburrida previsibilidad, no de su rendimiento. Los usuarios mantienen USDT y USDC porque saben que un token se canjeará por un dólar, no porque esperen un retorno anual del 4%. Añadir rendimiento introduce un cálculo de riesgo-recompensa que socava la función misma de un medio de intercambio. Cuando un token ofrece un retorno, los titulares lo tratan como un activo para acumular en lugar de una moneda para gastar, destruyendo su velocidad y utilidad como medio de pago.
El problema de incentivos del emisor
El planteamiento de Collins también pasa por alto por qué Tether y Circle no comparten el rendimiento de las reservas en primer lugar. No es solo codicia. El modelo de negocio del emisor depende de una proposición simple y defendible: mantenemos activos seguros, mantenemos la paridad y ganamos el diferencial. Distribuir rendimiento invitaría inmediatamente a la pregunta de cuánto rendimiento es suficiente, creando una carrera competitiva que presiona a los emisores a buscar activos más arriesgados para ofrecer mayores retornos. Esa dinámica es exactamente lo que llevó al colapso de múltiples proyectos de stablecoins que comenzaron con letras del Tesoro y terminaron en papel comercial, deuda corporativa y peor.
El propio Tether enfrentó años de escrutinio sobre la composición de sus reservas antes de asentarse en su actual asignación con gran peso en Tesoros. Un modelo de distribución de rendimiento reavivaría esas presiones y convertiría la gestión de reservas en una competencia de marketing en lugar de una función de gestión de riesgos. El resultado sería un ecosistema de stablecoins estructuralmente menos seguro, no uno más equitativo.
Cómo es realmente la stablecoin 2.0
La verdadera evolución de las stablecoins no trata de distribuir rendimiento a los titulares minoristas. Está sucediendo en la capa de infraestructura: pagos programables, liquidación de agente a agente e integración con los rieles financieros existentes. Las historias que importan esta semana no son la hipótesis de Collins, sino los despliegues en producción de protocolos como x402 que permiten a los editores cobrar a los agentes de IA en USDC, o la integración de Visa con OpenAI que da a los agentes una credencial tokenizada para gastar en cualquier comercio Visa. Estos desarrollos tratan a las stablecoins como lo que son: una capa de liquidación, no un producto de inversión.
Collins tiene razón en que el modelo de stablecoin está evolucionando. Pero la dirección es hacia una integración más profunda con pagos y comercio, no hacia convertir a cada titular de dólares en un granjero de rendimiento. La stablecoin que gane la próxima década será la más aburrida, la más líquida y la más integrada sin fisuras en la infraestructura del comercio digital, no la que ofrezca el APY más alto.